友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月29日，人工智能基础设施与智算云服务商九章云极向港交所递交主板上市申请，中国银河国际为独家保荐人，距今约九天。公开披露的材料显示，公司2023年至2025年营业收入分别为1.06亿元、3.95亿元与10.98亿元，2026年上半年收入5.88亿元、同比增长92.0%；按2025年收入计，公司在中国智算服务商中排名第九，并且是前十名中唯一的"智算新云"。更值得注意的是它的资产安排：公司采用"联合开发"模式，由合作伙伴出资建设数据中心硬件，自己输出AIDC架构设计并提供全周期运营，截至递表时在七个省份的可控算力已超过29,000 PFLOPS。友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，本文讨论的是这种资产安排本身的机制，不涉及上市地选择的建议。
把这个结构拆开看：建设的钱不在公司账上，机柜的所有权不在公司名下，但客户买的不是机柜，是可用的算力。公司披露的"一度算力"这个计费单位——1度算力指312 TFLOPS的FP16算力持续运行1小时，据灼识咨询为中国智算行业首个此类可量化计费单位——本身就说明收入是按可用的算力小时结算的，不是按机柜数量结算的。另有公开分析提到，经营现金流持续流出、客户与供应商高度集中，是其需要向市场解释清楚的问题之一。于是出现了一个在重资产赛道里越来越常见的安排：资产和责任分别落在两个主体上。
这个切口不是随便切的。出资建设的一方要的是可预测的现金流，最好还有抵押物——机柜、厂房、电力配额都算；它愿意承担资产价格和利用率的风险，不愿意承担客户关系的风险。运营方要的是收入规模与客户黏性，它愿意承担交付风险，但承担不起这个量级的资本开支。两边的风险偏好把一条产业链从中间切开，而切口的位置，恰好落在"谁对停机负责"这一条上——因为这是双方都想往对方那边推的一项责任。
第二层：为什么这种错配能长期存在而不出事？因为在利用率高的时候，没有人去查谁该赔。订单排满、算力供不应求的阶段，停机的代价是"少赚一天"，由双方共同承担，账可以不算清。一旦利用率开始分化——部分机型、部分地区、部分时段闲置——停机的代价就从"少赚"变成"违约"：客户合同里写的是可用性承诺，而合作协议里的运维责任往往写得比客户合同粗。两份文件的精度不一致，差额就是运营方自己的敞口。
再往下还有一层。这种结构之所以在这个阶段出现，是因为建设资金的供给方和算力需求的增长速度不同步：资金可以按项目一笔笔到位，需求却按客户的模型迭代节奏跳跃。运营方处在中间，一边签的是按算力小时结算的客户合同，一边签的是按年或按项目结算的合作协议，两种计时方式天然错位。错位的后果不在收入上，而在收入的质量上——同样一笔营业收入，由自有资产产生和由合作资产产生，在毛利的稳定性、合同的可续期性、以及遇到技术迭代时的调整空间上，并不是同一种东西。审核与尽调迟早会把它们分开看，而这件事企业自己分得清不清，决定了解释权在谁手里。
这对正在做类似结构设计的创始人意味着一件很具体的事：融资时要准备的材料变了。自建重资产的公司，投资人核的是资产清单、折旧政策、产能利用率；采用合作结构的公司，投资人迟早会核三样东西——可用性记录、责任条款的对齐情况、以及合作资产安排的可持续性。资产清单是一张静态的表，可用性记录是一条连续的时间序列，后者无法在融资前补做，只能在业务发生当时形成。换句话说，轻资产设计省下的是资本开支，付出的是举证方式上的不可逆：你没有一张能一次性出示的资产表，只有一段必须连续、必须经得起抽样的运行记录。
往前看，这种结构的定价会分化，因为履约风险开始被单独标价。未来三到六个月，建议按顺序做三件事。第一，把客户合同里的可用性承诺与合作协议里的运维责任逐条对照，列出两边精度不一致的条款——这些条款是在下一轮尽调之前还来得及改的部分，改完之后的版本才是适合拿出去的版本。第二，把可用性数据做成第三方能按同一口径复核的连续记录，包括采集口径、时间颗粒度和异常处理方式，并明确这份记录由谁保管；记录归谁所有，决定了将来出现争议时谁能自证。第三，为前面说的那道收入分档准备好列示口径：按资产归属划分收入时，要同时给出每一档的划分依据、合同平均剩余期限、以及跨档调整时的处理方式，并保证历史期间能按同一口径回溯。口径定不下来的部分单独说明原因，比留给对方去猜要好。
需要说明的是，上述分析基于公开披露的信息，不构成对任何企业的评价或对其经营状况的判断，也不构成投资、法律或税务建议；文中的做法只是一般性准备思路，不能保证带来特定的融资结果。涉及合作协议的责任划分、客户合同的违约条款，以及上市申报的具体要求，建议咨询具备相应资质的律师、会计师等专业机构。