友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月11日，燧原科技（688801.SH）在上海证券交易所科创板上市，发行价142.18元/股，发行4303.52万股，预计募集资金约61.16亿元。此前公开的申购数据显示，其网上有效申购倍数达6109.34倍，中签率0.0246%。对这家成立八年、扎根上海张江的公司而言，这是一次身份变更；但对整条赛道来说，当天发生的是另一件事——被市场称为"国产GPU四小龙"的四家公司，至此全部进入公开市场。在此之前，摩尔线程于2025年12月5日登陆科创板，上市首日收盘涨幅425.46%；沐曦股份于2025年12月17日登陆科创板，首日涨幅692.95%；壁仞科技于2026年1月2日在港交所上市，首日涨幅75.82%。九个多月的时间里，这条赛道的头部集合，从"部分可见"变成了"全部可见"。
第四家和前三家的意义并不一样，差别不在于多了一家上市公司。
在此之前，这条赛道的公开数据始终是一个可以被质疑的样本。只要还有一家头部没有进入披露体系，任何一组公开数字都可以被一句话挡回去：真正最强的那家还没披露。这句话不需要举证，它只需要一个空位。空位存在的时候，未上市公司在融资桌上保有一项隐性权力——自己定义比较对象，自己定义比较口径。你可以说自己在某个细分场景上领先，可以按对自己有利的方式切分市场，因为没有一个完整的公开集合能反驳。第四家挂牌，这个空位被填上，样本闭合了。
样本闭合之后，真正改变的是举证责任落在谁身上。
这里需要看清两类信息的性质差异。上市公司的定期报告是强制的、按统一会计准则编制的、要经过审计并接受监管问询的；融资材料是自愿的、一次性的、口径由编写者自己定义的。当这两类信息同时存在并指向同一个行业，读者会先采信前者。于是未上市公司融资材料的功能发生了迁移：它不再承担"建立事实"的任务，它承担的是"解释偏离"的任务。你说自己毛利率更高，接下来的问题一定是高于哪一家、为什么高、这个差异在下一个报告期还在不在。
2026年上半年的数据已经把可供分解的维度摆好了。四家公司营业收入均突破10亿元：摩尔线程17.36亿元、沐曦股份13.24亿元、壁仞科技12.36亿元、燧原科技11.20亿元，收入体量落在同一量级；但其中沐曦股份实现归母净利润6.12亿元，成为四家中首家半年度盈利的公司。规模接近而盈亏分化，意味着投资人不必再讨论"这条赛道能不能做起来"这类笼统问题，可以直接问一个更锋利的问题：同样的收入体量，为什么有的公司赚钱、有的不赚。这个问题一旦由公开数据提出来，任何一家未上市同行都绕不开——你必须说明自己的成本结构、客户结构和产品结构落在这四条曲线的哪一侧，以及为什么。
再往前推一层，这种基准公开不会停在这四家公司身上。上市公司的定期报告会披露客户与供应商集中度、存货与预付款变动、研发费用的归集与资本化政策；这些数字会沿着产业链向上下游扩散，让为它们供货、或从它们采购的企业也被间接地标注出来。一家未上市公司相对于投资人的信息优势，正在被压缩到上一个报告期与下一个报告期之间那一个季度的时间差里。这是一个结构性变化，不太会因为某一轮融资的热度而回退。
作为背景参照可以提一句海外的情况。据公开报道，海外一级市场目前仍大量存在没有公开可比对象的定价方式，例如Positron AI近期完成8.75亿美元融资、估值约50亿美元，而七个月前其上一轮为2.3亿美元、估值约10.6亿美元。需要说明的是，友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有任何跨境金融牌照，此处引用海外数据仅作趋势背景的参照，不构成对境内融资安排的对标。两地的差别恰恰在这一点上：当境内同赛道的头部企业密集进入信息披露体系，"无可比对象"这个窗口关闭得更快。
那么接下来三到六个月，一家还在一级市场的科技公司具体该做什么？
第一，把融资材料的主结构从叙事改成对照。用一张表逐项列出你与已上市可比公司在收入构成、毛利率、研发投入强度、客户集中度、存货周转上的差异，每一项差异后面跟两样东西：成因，以及可供核对的来源。这张表不好看，但它替代了大量需要反复解释的口头内容。
第二，主动定义"不可比"的部分。如果你的产品形态、客户行业或交付方式与那四家存在真实差异，要在材料的第一页说清楚，否则读者会默认按最接近的一家来套你的数字。把不可比的部分说在前面，是在争取定义权；说在后面，就只能算辩解。
第三，把披露节奏排进融资节奏。可比公司的下一期定期报告一旦出来，你上一版材料里的对照关系就可能整体失效。与其做一份精美的一次性文件，不如做一份可以按季度更新的版本，并在内部约定谁负责更新。
第四，在公司内部先做一次"如果我今天披露"的演练。按上市公司的口径把上一个完整季度的数字算一遍，看哪些科目会引出追问。这件事提前一年做和临到融资前做，成本差别很大。
需要说明的是，以上讨论的是公开信息环境变化带来的判断方式变化，不构成对任何一家公司的评价，也不预判任何企业的融资或上市结果。可比公司的选取、信息披露口径与发行上市的具体要求，应以主管部门和交易所发布的正式规则为准，并咨询具备相应资质的证券服务机构与法律、会计专业人士。