友渡资本 · 一级市场融资方法
在一份投资协议里，回购条款通常只占很短的篇幅，很多创始人签的时候把注意力放在回购倍数和年化利率上——那两个数字看起来最像"代价"。但从近期的公开信息看，这一条正在发生的变化，恰恰不在倍数上，而在触发条件、责任主体和行权期限这几处更不起眼的表述里。
先看几条公开信息。国务院办公厅在2026年6月5日发布的相关文件中，提及禁止以股权形式开展的明股实债安排，并推动修订证券投资基金法及私募基金"对赌"相关规定。与此同时，市场上出现了被称为"有责回购"的做法：把回购责任与创始人的主观过错、诚信问题挂钩，实行"有责回购、无责免责"，而技术迭代、市场波动、政策调整这类正常经营风险不触发创始人的回购责任；公开分析认为，这正在成为国资基金和长期价值投资者的一种新选择。在司法口径上，公开的裁判规则梳理显示：如果双方约定了回购权的行权期限，从其约定；如果没有约定，投资人应当在触发条件成就后六个月内行使，否则可能被视为放弃。此外，律所公开分析中常见的责任限缩方式有两类——把连带责任改为补充责任，即只有在公司不能清偿时创始人才承担；以及设置责任上限，例如以创始人所持股权价值为限。需要说明的是，以上均为公开信息的转述，具体条款的效力与适用应以专业律师针对个案的意见为准，本文不构成法律建议。
第一层因果需要追问：为什么回购这一条会在这个时间点被重新讨论。根本原因是退出结构变了。作为背景参照，全球市场退出端呈现995笔并购对应62笔IPO的结构，IPO不再是那条默认通道（海外数据仅作背景参照，友渡资本服务的始终是国内科创企业的境内融资）；境内的公开政策表述里，退出渠道也已经并列为IPO、并购重组、S基金份额转让、回购清算等多种方式。当上市这条路对多数项目不再是大概率事件，回购在事实上就被推到了"兜底"的位置。而一旦兜底义务被无差别地压到创始人个人身上，股权投资的风险收益结构就会向借贷靠拢——投资人不再承担经营失败的风险，却仍然享有股权的上行收益。这种结构如果普遍化，理性的结果是优秀的人更不愿意创业，长期看减少的是可投项目的供给，对出资方本身也不是好事。制度层面开始收敛，逻辑正在这里。
第二层因果，也是对创始人最有操作意义的一层：这意味着谈判的焦点应该从"有没有回购"转移到"回购在什么条件下、由谁、承担多少、多久内必须主张"。这四个维度共同决定你的真实风险敞口，而它们和回购倍数几乎不相关。举例来说，一份约定"以经营业绩未达标为触发条件、创始人承担连带责任、无责任上限、未约定行权期限"的条款，和一份约定"以创始人违反诚信义务为触发条件、承担补充责任、以所持股权价值为限、明确六个月行权期"的条款，倍数可以完全一样，但两者对创始人的实际含义相差极大。只盯着倍数比价，等于只看了标价，没看清买的是什么。
具体到谈判桌上，有四件事值得逐条问清楚并落到文字。其一，触发条件到底绑定什么：是绑定经营结果（收入、利润、上市时点未达标），还是绑定创始人的行为（违反诚信义务、重大失信、损害公司利益）。这两类的边界必须写明确，模糊表述留到争议时解释成本极高。其二，责任主体和责任形式：回购义务人是公司还是创始人个人，是连带责任还是补充责任，公司回购与个人回购的顺序如何安排。其三，责任范围有没有上限，上限的计算口径是什么。其四，行权期限是否明确约定。把期限写清楚，对双方都是降低不确定性，而不是单方面的防守。这四条都属于需要专业律师逐字把关的内容，本文只提示应当讨论的维度，不提供具体条款建议。
还有一个容易被忽略的现实变量：融资市场的分化会放大这一条的重要性。2026年上半年，中国AI创业公司融资总额约3000亿元，接近一级市场的一半，但融资事件数仅占总量的22.5%。绝大多数公司所处的资金环境，远没有总量数据看起来那么宽松。资金越紧，下一轮的不确定性越高，回购条款被真正触发的概率就越高——它不是一条只在最坏情况下才生效的备用条款，而是一条在多数普通情形下都可能被讨论到的条款。
往前看3到6个月，随着相关规定的修订推进和"有责回购"实践的扩散，可以合理预期条款文本会出现更明显的分化：一部分机构会主动把触发条件收窄到创始人行为层面，另一部分仍会沿用既有模板。对创始人而言，值得提前做的准备有两件：一是在接触阶段就把回购条款的口径作为筛选机构的参考维度之一，而不是等到签署环节才第一次细读；二是把公司自己的合规与治理记录做扎实——当触发条件越来越向"是否违反诚信义务"靠拢，可核验的治理记录就从合规成本变成了实际的谈判资产。以上是基于当前公开信息的趋势判断，市场与监管都存在变化的可能，不构成对任何结果的承诺。
融资谈判里最贵的部分，往往不是当下让出的估值，而是几年后才生效的那几行字。把触发条件读懂，比把倍数压低半个点更值得花时间。（本文基于公开信息与公开数据整理，仅作行业观察，不构成投资、法律或税务建议；涉及具体条款的判断，应咨询具备资质的专业机构。）