友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月17日，港交所披露信息显示，本末动力（北京）科技股份有限公司已通过上市聆讯，独家保荐人为中信证券，多家媒体称其为"再次通过聆讯"。公开的聆讯后资料与相关报道给出了一组值得并排看的数字：2023年至2025年，公司收入由1753.8万元增至7980.2万元、再增至2.81亿元，复合年增长率300.8%；2026年上半年收入2.00亿元，同比增长39.7%。按2025年收入计，公司在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额61.1%；在中国双轮足机器人行业排名第二，份额18.6%。而2025年2.81亿元收入中，动力模组贡献约97.4%，其中绝大部分面向扫地机器人等消费级产品。
需要先说明定位：本末动力申请的是香港市场的上市。友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有任何跨境金融牌照，这个案例在本文中仅作机制参照，不构成对境外上市路径的建议或服务。之所以值得拿来讲，是因为它把一种在境内同样常见、却很少被正面讨论的结构摆在了公开文件里：一家公司被定价的赛道，和一家公司挣钱的赛道，可以不是同一个赛道。
在公开叙事中，这是一家具身智能公司——双轮足机器人、机器人整机、机器人的"关节"。在收入结构里，它是一家消费电子零部件供应商，主要客户是扫地机器人、手持洗地机的整机厂商。这两个身份都真实，但它们会带来两套完全不同的考核标准。
第一层的为什么并不复杂：同一项直驱技术，在这两个行业里的商业化速度差了好几年。消费机器人是一个已经跑起来的大批量市场，采购量大、更换周期确定、供应商序列稳定；具身智能整机仍在样机与小批量之间，需求还没有沉淀成可重复的订单。对一家掌握这项技术的公司来说，先在跑得快的那一侧拿到收入，是时间差的自然结果，而不是战略摇摆。但收入一旦落在那一侧，它也就同时带上了那个行业的全部属性。
第二层的为什么更值得追问：这种错位会带来什么代价？代价是你同时被两套标准计量，而且两套标准各自只认它熟悉的那一半。估值倍数由叙事所在的行业给出，提问方式却由收入所在的行业决定。消费电子供应链里最标准的一组问题是：客户集中度、对单一大客户的依赖、议价能力、单价走势、毛利的稳定性。公开数据显示，2023年至2025年，公司前五大客户收入占比分别为67.0%、83.4%和85.7%；2026年上半年为81.3%，其中最大客户占比进一步升至53.6%。这组数字在消费电子零部件这个行业里意味着什么，审核机构和尽调团队都有现成的判断框架；而它在具身智能这个叙事里很难产生解释力。
于是出现一个常被低估的传导：最大客户的份额变化，会同时改变两件事。它是现金流集中度的上升，也是叙事可信度的抵押品变薄——因为支撑你走向整机业务的那段时间，靠的正是这部分现金。研发开支也在讲同一件事：2023年至2025年公司研发开支分别为3904万元、4292.4万元和5543.7万元，研发费用率从222.6%降到53.8%，再降到19.7%。费用率的大幅下降看起来像效率改善，但分子从3904万增长到5543.7万，分母却从1753.8万增长到2.81亿——真正下降的是比率，不是投入的绝对负担。更该看的不是费用率，而是研发的绝对额投向了哪一端：是继续优化已经有收入的模组，还是投向尚未产生收入的整机方向。至于2026年上半年3.9亿元的亏损，公开报道未就其构成作进一步说明，此处不作推断。
把这几层连起来，可以得到一个对创始人更有用的判断：当供血业务和叙事业务分处两个行业时，决定你能不能走完中间这段时间差的，不是叙事的热度，而是供血业务客户结构的稳定程度。热度决定你这一轮能谈到什么价格，客户结构决定你有没有下一轮。
而且这种错位不是一个会自动结束的过渡态。它会一直持续到叙事业务自身产生可计量的订单为止。这也给出了一个可以提前标注的时间点：叙事业务的第一笔规模化、可对外披露、有明确验收口径的订单落地之时，才是估值口径真正切换的时刻——在那之前，任何按叙事行业给出的倍数，本质上都建立在供血业务的持续性之上。
具体到未来三到六个月可以着手的事，有四件。第一，把两摞业务的记账分开：客户、毛利、产能占用、研发工时各自独立归集，以便在问询和尽调中分别说明，而不是在一张合并报表里被追着问。第二，为供血业务设定客户集中度的内部红线和对应动作，比如第二、第三客户的培育节奏和品类横向扩展，因为它是这段时间差的燃料。第三，在融资材料里主动完成"两套标准的对账"：用收入所在行业的口径解释稳定性，用叙事所在行业的口径解释成长性，而不是用后者回避前者的问题——回避会被读成不知情或不愿说，两者都更贵。第四，把叙事业务从样机到可计量订单之间的节点列成日历，并据此倒推资金需求，而不是按月份平均切分。
需要说明的是，本文仅陈述已公开的信息，不构成投资、法律或税务建议，也不对任何上市或融资结果作出承诺。上市审核标准、信息披露要求、客户集中度相关的核查与说明口径均涉及具体法律与专业判断，应咨询具备资质的专业机构。叙事和收入不在同一个行业，本身不是问题，把它当成一个需要主动管理的结构，比指望它自然弥合更现实。