友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月18日，有媒体报道援引摩根大通相关人士的判断，称生物医药投融资环境有所改善但"钱更挑"，交易重心正从成熟管线向临床前资产前移。往前数几天，9月14日，国家药监局在2026年全国药品安全宣传周启动仪式上披露，2026年以来我国创新药对外授权交易总额突破1200亿美元，同比增长36%，首付款规模超过百亿美元；更早的9月3日，和黄医药公告其附属公司与GSK达成一项独家开发及许可协议，将获得1.1亿美元首付款，加上潜在的开发、注册与商业化里程碑付款，总额最高可达12.95亿美元。三条公开信息指向同一件正在发生的事：对一家研发型企业来说，拿钱的方式里多了一条不经过股权的通道，而这条通道的入口正在往研发的更早期移动。
先把首付款这件东西说清楚。它不是预期，也不是意向，而是买方完成资产级尽调之后支付的、通常不可退回的现金。它一次交付两样东西：一笔不稀释股权的资金，和一次由产业买家完成的外部定价。第二样常常比第一样更重要。股权融资里的价格，是一群财务投资人对未来的判断加总出来的；授权交易里的价格，是一个将来要自己掏钱做临床、自己承担商业化成本、自己面对失败后果的买家给出来的。这两种价格在别人眼里的说服力，往往不在一个量级。
那么，为什么交易重心会往临床前移？答案不在情绪，而在两边的动机恰好在同一个时点对上了。后期资产的问题是它太"清楚"：数据读过的人多，做过尽调的人多，可比交易也多，价格区间被压得很窄，卖方能争取的主要是分成比例和里程碑的切分，而不是定价本身。临床前资产正相反，它的价值区间宽，恰恰是因为还没有被数据收敛。买方在这个阶段出手，是因为此时买下独占权的代价相对低、竞争者相对少；卖方在这个阶段出手，是因为这通常正是自有资金最紧、股权融资最贵的时候。一边想买便宜的可能性，一边急需现在就能用的钱，交易自然往前挪。
但接下来才是真正要提醒的部分。宽区间是双向的。它既意味着买方给出的价格可能低于资产最终的实现价值，也意味着这是企业手里估值弹性最大的一段。一旦把它换成一个确定的首付款数字，账面上多了现金，故事里就少了一块可以持续抬高估值的空间。比金额更需要逐字读的是授权范围那几项条款：适应症、地区、衍生技术、竞业限制。它们决定的不是这一笔交易值多少钱，而是剩下的资产还能不能独立讲成一个完整的故事。如果最有想象力的适应症和最主要的市场都被授出去，后续股权轮要回答的问题就会从"你能长多大"，变成"扣掉已经授出去的部分，你手里还剩什么"。同一笔交易，在现金流量表上是一次改善，在下一轮估值的自变量里可能是一次削减，而这两件事不会同时出现在同一张表上。
这里需要说明定位。上面引用的交易总额、首付款规模与买方主体，大多来自跨境授权与全球市场。友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有任何跨境金融牌照，这些海外数据在本文中仅作背景参照，不构成对跨境交易的服务或建议。对境内企业真正可落地的那部分是：一笔已经完成的对外授权，会怎样改变境内投资人对你的提问方式，以及你在境内轮次里应当把哪些资产保留下来，作为估值叙事的底座。境内机构越来越习惯把外部交易当作现成的验证来引用，这既可能替你省掉一段说服过程，也可能让你失去对自身价值排序的解释权。
往未来三到六个月看，如果重心前移的趋势延续，有三项变化是可以提前预期的。其一，询价会更早到来，企业可能在还没有关键临床数据时就收到意向，而那时内部对这项资产的价值排序往往还没做完。其二，尽调的单位会从公司变成资产，对方要的是某一个分子、某一条管线的完整数据包，而不是一份公司层面的商业计划书；能不能在两周内把这个包交出来，本身就是议价能力的一部分。其三，随着早期交易增多，首付款占总额的比例与里程碑的兑现条件，会比总额数字更早成为同行之间可比的参照。
相应地，现在就可以着手的有四件事。第一，把管线分成"可以用于外部定价"和"必须留作股权底座"两摞，先把后者定下来，再去谈前者；顺序反了，谈判桌上很难往回收。第二，在启动任何授权谈判之前，把授权范围条款与未来两轮股权融资的叙事边界放在一起对照一遍，确认没有把同一段价值卖两次。第三，提前准备资产级而非公司级的数据包，包括实验记录、专利族状态、权属链条与第三方合作的授权边界。第四，把首付款到账带来的当期报表变化与下一轮融资的口径提前对上，避免一笔现金同时被解释成经常性收入、又被解释成一次性事件。
最后需要强调，本文只陈述已经公开的信息，不构成投资、法律或税务建议，也不对任何融资或交易结果作出承诺。授权协议的条款设计、知识产权归属与权属转移、交易的合规与税务安排，以及与上市相关的信息披露要求，均应咨询具备资质的专业机构。资产被外部定价这件事本身没有好坏之分，关键始终在先后顺序：先想清楚哪一段必须留在自己手里，再去谈哪一段可以先卖。