友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月7日，中国证券报头版报道提到，2026年A股主动退市已经出现三起案例：年初德邦股份成为年内首家主动退市公司；瓦轴B因控股股东发起全面要约收购而私有化退市；8月底，"彩电第一股"*ST康佳A拟以股东会决议方式主动撤回A股和B股上市。
三起案例走的路径并不相同——一起通过控股股东全面要约收购完成私有化，一起以股东会决议方式主动撤回上市。但它们指向同一件事：上市地位不是一个拿到之后就永久生效的结果，而是一种需要持续投入去维持的状态；当维持它的代价高于它带来的好处，主动退出就会变成一个可以被董事会认真讨论的选项。
对一家还在一级市场融资的科创企业来说，这条新闻的用处不在于评价那三家公司，而在于它把一个长期被默认的假设摆到了台面上：很多融资计划把上市写成终点，却很少写清楚，跨过那条线之后，每年要为这个身份付出什么、又能换回什么。
第一层：为什么上市是一种有持有成本的状态。
成为公众公司之后，企业要持续承担一组固定动作：定期报告与临时信息披露；审计、内控与合规体系的维护；董事会、审计委员会与独立董事的治理成本；投资者关系与市场沟通；以及为满足持续监管要求而增加的内部流程与人力。这些成本大部分与经营规模的关系并不成比例——同样一份年报，收入十亿元的公司和收入两亿元的公司要做的工作量差距，远小于两者的收入差距。也就是说，上市的持有成本更接近一项相对固定的费用，公司规模越小，它在单位收入上的占比越高。
第二层：为什么有的公司愿意付，有的算下来不愿意。
因为这项费用买到的东西，对每家公司并不等价。上市地位主要提供三样东西：再融资的通道、股份的流动性、以及公开定价带来的信用与品牌。这三样的实际价值取决于公司自身状况。如果再融资很少真正发生，成交长期清淡，公开价格既难以用于交易也难以充当并购对价，那么这三样的兑现率就很低，而费用是照付不误的。收益端偏低、成本端刚性，两头一夹，主动退市就从"不可想象"变成了"算得过来"。反过来，如果一家公司能持续用股份做并购对价、能借助公开市场完成再融资、股份流动性支撑了员工激励的兑现，那么同样一笔费用完全划算。
再往下问一层：这道题为什么是现在才被摆出来讨论的。一个可以观察到的解释是，离开公开市场这件事本身有了更可执行的技术路径——控股股东可以通过全面要约收购完成私有化，也可以通过股东会决议方式主动撤回上市。当退出的做法变得具体，成本收益的比较才真正成为一道能做决策的题，而不只是一句感慨。换句话说，让上市地位被重新定价的，不只是它的成本变高了，还包括它的退出选项变得可用了。
这对未上市企业有三条直接含义。
第一，把上市写进融资叙事时，要同时写清楚"上市之后靠什么把这项费用赚回来"：是靠再融资，靠以股份为对价的并购扩张，还是靠员工激励的兑现。回答不了这个问题，上市在计划里就只是一个模糊的时间点，撑不起它在估值讨论中被赋予的分量。
第二，"能不能上"和"上了值不值"是两个问题。前者由准入规则和申报准备决定，后者由公司自己的规模、行业关注度与股东结构决定。一家公司完全可能顺利跨过第一道题，却在第二道题上长期不划算。
第三，员工激励的设计要考虑到这一点。如果激励的兑现完全依赖上市后的公开市场流动性，实际上是把员工的收益绑在了一个公司只能部分控制的变量上。
未来三到六个月，有四件事可以具体做。
其一，做一次"上市账"的粗算：把可预期的年度维护性支出——审计、法律、信息披露、治理与投资者关系——列成一个区间，再对照公司在上市后三年内可能真正用到的再融资与股份支付场景。这不是为了立刻得出上不上市的结论，而是为了让董事会和投资人在同一张表上讨论。
其二，在与投资人沟通退出安排时，把"上市"拆得更细：大致哪个板块、大致什么时间窗口、上市之后打算用股份做什么。表述越具体，后续在条款上的分歧越少。
其三，观察接下来几个月主动退市与私有化案例的数量和类型。如果这类案例继续出现，说明市场正在对"上市地位值多少钱"做重新定价，这会反过来影响一级市场给上市预期的折扣幅度。
其四，把股权激励的兑现路径做两手准备，除公开市场之外，也考虑老股转让等在规则允许范围内的其他安排。
需要说明的是，本文基于公开报道作一般性分析，不构成对任何公司上市或退市可行性的判断，也不构成投资、法律或税务建议；涉及上市、退市、要约收购与股权激励的具体方案和法律条款，应当咨询具备资质的证券、法律与财务专业机构。
上市从来不是一条终点线，它更像换一种身份继续经营。今年这三起案例的价值，是提醒还没上市的公司提前把这份账算清楚——在决定去不去之前，先知道去了之后每年要付多少、又能换回什么。